Temuan dari analisis data terhadap catatan transaksi publik di bursa derivatif tergulasi Commodity Futures Trading Commission (CFTC) Amerika Serikat, Kalshi, mengungkapkan fenomena menarik di pasar perpetual futures Bitcoin dan Ether. Sebagian besar volume perdagangan yang tercatat ternyata didominasi oleh deretan transaksi berulang dengan nilai nominal dolar yang konstan.
Dalam industri aset digital, volume transaksi sering kali dijadikan indikator utama untuk mengukur tingkat likuiditas dan keaktifan suatu pasar. Namun, struktur di balik angka volume tersebut perlu dipahami secara mendalam agar pelaku pasar tidak salah dalam menafsirkan partisipasi publik.
Fakta Utama: Dominasi Transaksi Bernominal Tetap
Berdasarkan analisis data dari API publik Kalshi yang dihimpun CoinDesk pada periode 17 September hingga 20 September, ditemukan bahwa lebih dari setengah nilai perdagangan pada pasar perpetual futures Ether dan Bitcoin berasal dari ukuran transaksi yang berulang.
Pada pasar Ether (ETH), transaksi dengan nilai berada pada kisaran $2 dari angka $5.499 menyumbang $7,7 juta, atau sekitar 57% dari total $13,5 juta volume yang dianalisis dalam sampel tersebut. Sementara pada pasar Bitcoin (BTC), dua ukuran transaksi berulang bernilai sekitar $2.500 dan $5.000 mencakup 54% dari sampel data bernilai $8,5 juta dalam rentang waktu yang sama.
Pola transaksi bernominal tetap ini bukan sekadar fenomena empat hari. Pemeriksaan pada 43 dari 46 sampel satu jam antara 19 Juni hingga 20 September menunjukkan bahwa transaksi Ether secara konsisten terkonsentrasi pada target nilai dolar tertentu:
- 19 Juni: Transaksi berulang senilai $4.999 mencakup 37% dari nilai kontrak ETH yang disampel.
- 28 Juni: Transaksi mendekati $9.999 mendominasi hingga 72% dari nilai sampel.
- 10 Agustus: Muncul target berulang sebesar $3.999, dilanjutkan $4.499 pada 18 Agustus, dan $5.499 pada 24 Agustus.
Meskipun harga Ether bergerak naik dari kisaran $1.700 menjadi $2.500 antara Juni dan September, nilai dolar dari transaksi tersebut tetap berada pada target yang hampir persis. Hal ini berarti jumlah kontrak dalam setiap eksekusi berubah menyesuaikan harga pasar. Sebagai contoh, gugus transaksi bernilai $5.499 pada bulan Juli membutuhkan sekitar 2.800 kontrak, sedangkan pada bulan September hanya membutuhkan sekitar 2.200 kontrak karena kenaikan harga aset underlying.
Edukasi Metrik: Mengukur Volume vs Open Interest
Untuk memahami struktur pasar derivatif secara utuh, pembaca perlu membedakan dua indikator teknis utama: Volume Perdagangan dan Open Interest (OI).
Volume perdagangan merefleksikan total nilai atau jumlah kontrak yang berpindah tangan selama periode tertentu. Sementara Open Interest adalah total jumlah kontrak derivatif yang masih terbuka dan belum diselesaikan oleh para pelaku pasar pada satu waktu.
Data pemantauan pada bursa Kalshi menunjukkan rasio yang tergolong tinggi antara volume harian dan posisi terbuka:
Pada pasar perpetual Ether Kalshi, volume 24 jam tercatat mencapai sekitar 93 juta kontrak, berbanding dengan open interest sebesar 1,5 juta kontrak. Hal ini menghasilkan rasio volume-to-open interest sebesar 61. Artinya, rata-rata 61 kontrak berpindah tangan sepanjang hari untuk setiap 1 kontrak yang tersisa terbuka. Angka ini merupakan rasio tertinggi kedua di antara 20 pasar perpetual Kalshi, di mana nilai median bursa berada di kisaran 8. Sebagai pembanding, rasio pada kontrak Bitcoin Kalshi berada di angka 26.
Mekanisme Algoritma dan Klarifikasi Resmi Bursa
Pola transaksi dengan nilai nominal dolar yang hampir persis secara matematis mencerminkan penggunaan strategi perdagangan prediktif berbasis program (*algorithmic trading*). Dalam literatur keuangan kuantitatif, strategi ini dikenal sebagai pemodelan skalasi posisi dinamis (*dynamic position scaling*), seperti yang dijelaskan dalam model Avellaneda-Stoikov.
Perangkat lunak otomatis (bot) merubah ukuran kontrak secara dinamis untuk mengelola risiko paparan dan menjaga marjin likuiditas. Penyesuaian bertahap dari $4.999 ke $3.999, $4.499, hingga $5.499 menunjukkan adanya pembaruan parameter periodik pada algoritma yang dijalankan.
Menanggapi perhatian publik mengenai asal-usul transaksi tersebut, pihak Kalshi memberikan klarifikasi resmi melalui publikasi blog:
“Transaksi berulang tersebut berasal dari satu penyedia likuiditas (*market maker*) yang memasang *fixed-size orders* di bawah program penyediaan likuiditas berbayar bulanan flat untuk menjaga rentang penawaran (*bids*) dan permintaan (*offers*) tetap tersedia.”
Kalshi menjelaskan poin-poin utama struktur operasional mereka sebagai berikut:
- Ratusan pedagang independen (*takers*) mengambil sisi berlawanan dari order *market maker* tersebut.
- Para *takers* secara konsisten mengeksekusi order lebih cepat dan menguntungkan, sementara *market maker* menanggung risiko pergerakan harga.
- Sistem bursa secara mekanis memblokir perdagangan melawan akun sendiri (*self-matching*) dan memantau koordinasi terlarang.
- Bursa tidak menemukan bukti adanya manipulasi seperti *wash trading* atau kolusi antar-akun.
Kalshi juga mencatat adanya program pengembalian biaya (*fee refund*) sementara bagi anggota *self-clearing* yang beroperasi sejak Juli, serta program insentif rebate yang didaftarkan ke CFTC pada 16 September yang menetapkan biaya transaksi dan rebate sebesar 0,003% untuk institusi tertentu.
Navigasi Bagi Pelaku Pasar Digital
Bagi komunitas aset digital yang menavigasi data pergerakan harga, fakta ini memberikan beberapa poin penting untuk dipahami secara analitis:
- Interpretasi Volume: Angka volume perdagangan yang tinggi pada instrumen derivatif baru tidak secara otomatis menandakan partisipasi luas dari ribuan pedagang ritel individual. Volume besar dapat didorong oleh aktivitas berulang dari penyedia likuiditas (*market maker*) yang ditugaskan menjaga ketebalan order book.
- Fungsi Market Maker: Perusahaan penyedia likuiditas beroperasi secara sah di bursa tergulasi untuk memastikan pengguna lain dapat membeli atau menjual aset tanpa mengalami pergeseran harga yang drastis (*slippage*).
- Batasan Data Publik: Catatan transaksi publik pada API bursa menyajikan angka dan nominal, namun tidak memuat identitas pemilik akun. Oleh karena itu, pembacaan struktur pasar harus mengawinkan data *order book* dengan penjelasan regulasi resmi dari pengelola bursa.
Memahami perbedaan antara transaksi organik masyarakat umum dan aktivitas pembuatan pasar berbasis algoritma membantu pengguna aset digital menilai tingkat likuiditas sejati dengan lebih objektif dan rasional.